摘要
2016年第一季度全球经济整体弱势增长，美国经济在内生性增长动力的强劲带动下经济保持增长，尤其是就业领域的全面复苏带动服务业的增长，成为美国经济复苏的最主要动力。预计在2016年美国经济复苏仍将领跑发达经济体，消费、住房和服务业成为增长的推动力。鉴于对经济增长前景的看好，美联储2016年第二季度或升息1次，美元指数将在2016年维持在94-98区间，美元相比2015年显弱势，有助于大商品价格反弹。
2016年欧元区经济仍将维持目前的复苏态势，欧洲央行维持宽松货币政策将继续产生有利影响，但经济的增长并没有有效降低居高不下的失业率，可能的欧元走强也会对欧洲出口带来不利影响，因此欧洲央行仍然会面临两难的选择。今年一季度日本经济增长势头可能有所放缓，日本央行的负利率政策未必能够在实体经济层面产生明显效力，近期日元的不断走强部分抵消了大商品价格的反弹，不利于日本的输入性通胀和出口，这将促使日本央行不断保持宽松态势。
中国经济在一季度，出现了天量的信贷、房地产市场的火爆以及强势上涨的大商品；较为宽松的货币下政策节奏的变化使得被长期的工业品和周期性行业迅速崛起，估值的上升一部分源于市场预期的改变，这一部分已经在定价中得到充分反映，另一部分是基本面是否能得到落到实处的改善，这也是价格能否继续走高的关键。一季度制造业、物价指数、工业企业利润、固定资产投资、社会零售销售等经济指标先抑后扬，3月份国内宏观经济指标将进一步利好，但我们预计第一季度P同比增长维持在6.6%-6.7%的低速水平。
在宏观策略上，根据对全球主要经济体2016年第一季度经济形势的判断，我们认为，2016年第二季度大商品市场将逐步反弹，阶段性底部将确认，尤其是工业品期货的涨幅居前，相关产业企业和广大投资者在此宏观经济下，利用期货市场规避原材料价格上涨风险或及时锁定产品销售利润。
第一部分政策节奏转变国内稳增长见效
2015年6.9%的P增长速度似乎并不能让管理层满意，或者说面对2016年中国经济的严峻形势管理层不希望P增速出现的下滑。第一季度，市场的主线思发生了重大的调整，由去年年末强烈的去产能调结构预期转换为去库存稳增长。在一季度，我们看到了天量的信贷、房地产市场的火爆以及强势上涨的大商品。较为宽松的货币下政策节奏的变化使得被长期的工业品和周期性行业迅速崛起，估值的上升一部分源于市场预期的改变，这一部分已经在定价中得到充分反映，另一部分是基本面是否能得到落到实处的改善，这也是价格能否继续走高的关键，但至少目前来看，现有的数据还不能对这个论点形成强有力的支持。
一、经济结构调整持续推进第三产业发展迅速
1-2月份工业增加值增速5.4%，延续了下行的趋势，且考虑到去年较低的基数，内需不振外需乏力使工业前景较为悲观。而PMI呈现加速下滑态势再度回到荣枯线以下，这其中有部分春节原因，其中成品库存和原材料库存均有所上升，这表明制造业对于二季度好转存在预期。并且这一迹象与国家政策重心向稳增长偏移吻合，从先行指数与政策导向来看，二季度工业活跃度将有所提升。
一季度固定资产投资增速出现20个月以来的首次上升态势，这主要得益于稳增长政策效果的不断。在2015年年底和2016年年初，均多次表示今年的调控政策将以财政政策为主、货币政策为辅，在铁、公和基建方面的投资预期加码，但更多投资流向水利、能源和高新技术。虽然固定资产投资投资不会为过剩产业进行直接输血，但是通过社会的需求创造，有利于去产能和去库存的平稳过度，实现经济软着陆。而这一节奏的变化将以调整时间延长为代价。
三、需求增强消费有望改善
消费数据虽不乐观，但仍然坚守10%的增速。而较为宽松的货币和CPI上涨预期是后期消费数据抬升的重要逻辑。稳增长的大背景下需求端呈现回暖态势，一季度工业品价格已经出现了明显的上升，二季度则很有可能迎来农产品(000061,股吧)的爆发。猪肉价格重新回到上涨区间，CPI二季度延续上涨态势可以期待。但同时需要注意到，强势的CPI必然挤压货币政策空间，市场流动性面临一定挑战。而从消费结构上看，需求端正在出现明显转变，商品类消费减少，体验式消费所占比重迅速提高，需求结构的转变有助于推动供给端的转变。
四、外贸数据大幅缩水贸易结构呈现积极变化
虽然2016年上调了货币宽松的目标，但是1月份的天量新增信贷还是极大的刺激了央行的神经，仅一季度央行在管理手段上就出现了多次调整。春节前为了应对日渐紧张的流动性，央行宣布每日进行公开市场操作对流动性进行管理，多大千亿的资金通过每日操作进行流动。而从短期利率来看，这一方法确实有效的避免了节日期间出现钱荒。正当市场认为央行将长期保持这一制度的时候，节后降准并间歇市场操作打破了市场预期，并且对部分银行进行了提准操作。总体来说，一季度在社会资金充裕的大局面下，银行间市场流动性整体出现较为紧张的情况，央行较为有效的保持了经济体中稳健偏宽松的货币供应。
较低的利率不仅刺激着信贷的增加，公司债市场延续火热态势，1月份公司债发行超2200亿，考虑到政策导向和低利率，公司债发行二季度发行量将仍处高位。另外2016年全国地方债规模或将达到17万亿，债券市场对于资金有巨大的需求，进而对股市资金增量产生不利影响。
2015年全年工业企业利润增速处于负值区间，但16年2月份企业利润增长4.5%，尤其是产成品库存增速下降至0.7%，虽然一部分原因是去年基数较低，但也说明政策节奏转变以来，工业企业经营压力得到了有效改善，低库存运营保持现金流提高了工业企业抵御经济下行冲击的能力。但是，收入增长基本持平，表明工业需求变化不大，工业短暂的喘息之后有再度回落的可能。
第二部分 2016年美国经济恢复常态
一、美国经济保持中速增长
回顾2015年，美国经济复苏步伐稳健，加息进程也随之在年末启动。美国经济从就业到收入等方面都取得了显著进步，并将持续表现强劲。展望2016年，虽然仍有不确定性，但预计美国经济将继续增长并延续复苏态势。
美国经济复苏步伐稳健的迹象明显，经济各主要方面呈现普遍增长的势头。首先，美国就业市场持续改善，失业率已从金融危机时的超过10%一下滑至2015年11月份的5%，接近通常意义上的充分就业水平。美联储的最新预测显示，2016年美国失业率或将进一步下降。其次，美国房地产市场有望延续强劲增长。住房市场的强劲增长是2015年美国经济的一大亮点，月度新房开工量全年多个月份同比增幅超过两位数。除了房地产行业本身对上下游产业的带动作用，房价上升带来的财富增值效应及消费者信心的提升，都对美国经济有积极影响。另外值得关注的是，低油价对美国经济的促进作用也将逐步。虽然低油价对能源行业和通胀水平带来一些不利影响，但美国是能源消费大国，中长期来看油价下跌对美国经济整体影响利大于弊。深入来看，低油价对美国消费的刺激作用在一些领域已经十分明显，比如与油价关联较为密切的汽车产业。美国全国汽车经销商协会预计，2016年全美汽车销量将达到1770万辆，已超过金融危机前约1700万辆的年均销量。
美国2015年四季度实际P年化季环比终值1.4%，预期1%，初值1%。个人消费支出(PCE)年化季环比终值2.4%，预期2%，初值2%。美国四季度核心个人消费支出(PCE)物价指数年化季环比终值1.3%，预期1.3%，初值1.3%。美国四季度P平减指数终值0.9%，预期0.9%，初值0.9%。
我们认为，美国2016年全年经济仍保持强劲增长，预测增长率2.4%，高于2015年的2.1%。然后如果加息引发美国长期利率过快上升和金融大幅收紧，这将可能伤及美国房地产、汽车等对利率水平行业的复苏势头。另外，美联储加息对全球经济将会产生何种“外溢”效应，其影响又将导致全球经济大如何演化，这也是全球经济包括美国经济未来可能面临的风险和不确定因素。
二、就业消费市场持续改善
美国劳动部发布非农数据，美国3月非农就业新增21.5万人，略好于预期的20.5万人，前值从24.2万向上修正为24.5万人；3月失业率升至5%，为2015年5月以来的首次增长，高于预期和前值的4.9%。
汤森透/密歇根大学发布的报告显示，美国3月密歇根大学消费者信心指数终值91，预期90.5，2月为91.7。最新数据表明，美国消费者情绪延续着过去几个月的乐观态势。美国3月密歇根大学消费者信心指数终值91，高于预期的90.5，不过低于2月的91.7。最新数据表明，美国消费者情绪延续着过去几个月的乐观态势。尽管经济表现并非喜人，但个人金融情况不错，因此密歇根消费者信心指数维持在较高水平。当前，消费者对经通胀调整后的收入预期非常乐观，为2007年来最乐观的时候。
美国1月个人消费开支连续第二个月下滑。显示出在油价下跌、就业回暖的背景下，美国家庭支出依然非常谨慎。商务部数据显示，美国1月个人消费支出环比下降0.2%，不及预期的降0.1%，12月为下降0.3%。不过，同时公布的1月个人收入环比增长了0.3%，略低于预期的0.4%。美联储最爱的通胀指标PCE物价指数1月环比下降0.5%。剔除食品和能源之后的核心PCE指数环比增长0.1%，均符合预期。
我们认为，目前消费者方面有很多积极因素，比如强劲的就业，低油价和低利率。需求看起来依然很健康，消费支出一季度料将稳步增长。2016年初，美国消费市场总体平稳，结构性调整有利于美国消费对P的推动。在制造业回暖、油价冲高回落以及全球经济未出现较大风险的背景下，个人消费依旧驱动美国国内经济的增长，今年以来美国加息推迟，有利于实体企业的投资和雇佣工人，将推动美国今年经济的继续复苏。
我们认为，美国整体就业市场继续复苏，消费市场增速放缓，全美就业人数持续增长、失业率不断下降、公司裁员创20年低点、消费者信心保持上升、消费信贷创新高、个人收入继续增长等均成为美国就业与消费市场复苏的有力佐证，同时，个人消费支出下滑、物价总体偏低等影响消费对美国P的贡献率。总体上，美国就业与消费市场保持良性发展态势。
三、美国楼市复苏态势良好
美国西海岸是全美最热门的房地产市场，房价呈现出两位数涨幅。、丹佛、波特兰和俄勒冈州等地区较去年同期增长了10.9 %。美国商业房地产价格已超过2007年的16%。最热门的房产价值已经升值60%，包括纽约等大城市的办公楼和公寓大楼。商业地产优于股票和债券的情况较为突出。
美国经济前景依旧良好，随着消费者信心和房地产价格的增加，有利于房地产市场的进一步发展。不仅就业率有所改善，抵押贷款利率也下跌至2015年4月以来的新低。就业率和经济的改善促使抵押贷款利率下降。季节性调整的购买指数和财务焦虑指数上升，法院拍卖给银行的抵押房产有所减少。另一方面，油价持续下跌，造成得克萨斯州、米德兰、俄克拉荷马州和北达科他州等地区的法院拍卖给银行的抵押房产增加。但是油价的下跌仅仅波及局部地区的房价。
中国投资者仅仅在两年前才开始真正涌入纽约商业地产市场，房地产《The Real Deal》2015年是“中国投资者年”。然而根据CNBC的报道，中国股市的颓势反而可能推动美国地产市场的发展。根据全球地产服务和投资公司CBRE的描述，中国投资者在2015年购买了86亿美元的美国商业地产资产，不包括地产开发，同时中国人还进行了大量的投资。尽管中国在美国商业地产投资量中仍然排在之后位列第二，不过已经在短短的一年中将近翻了两番。现在中国经济的波动对中国投资者而言已经凸显和强调了在美国和其他地方分散和均衡投资的重要性，大学沃顿商学院的教授Sam Chandan如此认为。然而这很可能会使得资本外流和暂时收回部分投资度的政策干预出现。中国的个体投资者依然被美国的EB-5签证项目所吸引。不断增长的投资涌入到了美国商业地产市场，使其成为了2015年增长最快的成熟市场。曼哈顿已经吸引了大部分资本的注入，另外，已有很多中小型投资者钟情于以一二线城市为主的项目，价格低于五千万美元。
我们认为，上述美国住房市场主要指标的年内走势显示，美国住房市场正呈现复苏势头。随着美国经济大幅增长，居民对房屋的需求将持续提升并推动市场供给的增加，与此同时，房价也会随之继续走高，2016年美国房地产市场的复苏将继续与投资、就业、消费以及信贷的增长形成良性循环，房屋市场的反弹势头将更加强劲，并成为美国经济增长的重要推动力。同时我们也要看到，美国房价和贷款利率水平的持续上涨也将影响2016年美国住房市场的增速，因此，我们认为，2016年美国住房市场将冲高小幅回落，但整体楼市仍然向好。
四、美国制造业PMI持续下滑
美国供应管理协会(ISM)4月1日公布的数据显示，美国3月制造业活动恢复扩张，受助于新订单的劲增。ISM表示，3月制造业采购经理人指数(PMI)为51.8，显示制造业自2015年8月来首次增长，并高于预期的50.7，2月为49.5。指数低于50意味着制造业活动萎缩，ISM数据经常被用来观察美国整体经济形势。
美国3月制造业就业分项指数从2月的48.5下跌至48.1，预估为49.5。3月制造业新订单分项指数升至58.3，触及2014年11月来最高，2月为51.5。3月制造业物价支付指数为51.5，为2014年10月来首次高于荣枯分水岭50，预估为42.0，2月为38.5。3月制造业产出指数为55.3，2月为52.8。3月制造业库存指数为47.0，2月为45.0。
美国供应管理学会ISM表示，本次ISM制造业PMI表现靓丽，意味着美国经济正从美元走强和油价低迷的不良影响中复苏；新订单、生产和就业等分项数据都有所改善。
我们认为，2016年初美国制造业出现先抑后扬，这体现出美国经济处在复苏阶段，外部市场对美国制造业产品的需求可能下降。美国制造业的扩张在消费端和投资端度处于利好状态中，同时仍需要中国、欧洲、南美和中东等地区经济的增长来支持。
五、2016年美联储利率决议分析
表2-1：2016年美国联邦公开市场委员会(FOMC)议息会议决议
根据17位官员的预期中值显示，2016年加息2次，此前2015年12月份预期是4次，同时预期显示2017年和2018年加息径更浅，堪萨斯城联储乔治表示无，支持加息至0.5%-0.75%。我们发现，FOMC声明显示全球经济及金融市场动荡继续对美国经济构成风险；同时强调，尽管全球局势变化，但是美国经济活动温和，家庭开支增长温和，房地产市场转好，同时一系列数据显示劳动力市场更加强劲。FOMC声明表示，美联储将会继续密切观察通胀，称近期通胀率仍将维持低水平，部分原因是能源价格，基于调查的通胀预期基本持平，最近几个月通胀回升，基于市场的通胀补偿指标依然很低；将继续再投资，直至政策正常化进展顺利，预计美国经济仅支持循序渐进加息。
我们预测，2016年美联储加息的幅度和频率将大幅下调，保守估计上半年升息一次，下半年升息一次，且升息幅度在0.25%-0.5%区间。对2016年失业率预期为4.5%，对2016年PCE通胀前景预期1.3%。2016年P增速预期与去年一致保持在2.4%。
表2-2：2008-2015年美国联邦公开市场委员会重要货币政策列示
我们认为，2016年美国经济将呈现增长态势，主要体现在四个方面：第一，美国经济继续保持增长和复苏态势，美国就业、消费、信贷和住房市场均将保持良好势头；第二，美国就业市场的三大指标——非农就业增长人数、失业率和就业指数继续改善，并令FOMC将决定再进行1-2次升息；第三，美国关键物价指标PCE和核心CPI将保持上涨，接近FOMC的预期范围，通胀水平将保持上升；第四，受非美元货币贬值和欧日等经济体经济增长缓慢影响，美元指数将在2016年维持在90-100区间。
第三部分 欧洲经济复苏势头持续
一、P持续增长
我们曾分析，“预计2016年欧元区经济仍将维持目前的复苏态势。尽管4季度的可能会对消费和投资造成一定影响，但在目前欧洲高度重视恐怖问题的态势下，其对于经济的影响未必会撼动复苏的趋势。”从现有的2015年4季度P增速来看，欧元区维持了1.6%的增长率，欧盟27国则仍维持了1.8%的增长率，总体上还维持着原有的经济活动增长水平。
分国别来看，西欧总体继续维持稳健的增长，4季度和法国的P增长均在1%以上，英国P增速虽有下滑，但仍维持在2%以上。受到欧债危机影响的意大利和西班牙P增速正在加速，分别达到了1%和3.5%的水平，而较小规模的和塞浦斯P增速仍保持较快增长，分别达到了9.3%和2.7%。希腊尽管仍在P负增长区间，但4季度降幅已经缩窄至-0.8%，较3季度的-1.7%大为缩小。在东欧方面，波兰和罗马尼亚的4季度P增速仍在3.7%的较高水平，捷克和斯洛伐克的P增速均达到4%，而匈牙利和斯洛伐克等均在3%左右。
从目前情况来看，我们继续预计2016年欧元区经济仍将维持目前的复苏态势。欧洲央行维持宽松货币政策将继续产生有利影响，但2季度欧元升值可能会从出口渠道对欧洲经济景气造成负面影响。
二、失业率继续回落，但还未至欧债危机以前水平
欧洲和欧元区失业率在2015年4季度和2016年1月继续下滑。截止2016年1月底，欧盟失业率水平在8.9%，欧元区失业率水平在10.3%，两者差距仍较为显著。之间的分化现象依然较为严重，和英国失业率已经降低至十余年来的最低水平，分别为4.3%和5%，而法国仍然维持在10.2%的高位，意大利失业率连续多个月停留在11.5%的水平，而西班牙失业率依然居高不下在20.5%。东欧国家失业率下降较为明显，波兰失业率进一步下行至6.9%，是2008年金融危机以来的低点。罗马尼亚失业率也下行至6.5%，匈牙利失业率继续下行之6.1%。部分东欧国家失业率依然偏高，例如、、斯洛文尼亚等国，分别为10.4%，9%和8.9%。
个别国家居高不下的失业率，以及欧盟国家间依然明显的失业率分化，一方面显示出欧洲劳动力市场依然相互割裂，而另一方面也显示出劳动力这一生产要素仍然没有得到充分利用，这也为欧洲央行继续维持目前的宽松政策提供了条件和依据。
早先在2016年年报中我们指出：“考虑到2015年大商品价格总体下行较多，2016年如果维持目前水平，则大商品价格下跌对于物价水平的下拉效应将不复存在。此外考虑到难民等因素的影响，2016年欧洲和欧元区的通货膨胀率可能会维持2015年的水平，或者有小幅走高的迹象”。目前我们已经看到在HICP方面，2016年3月的欧元区HICP（-0.1%）已经较2月（-0.2%）有所改善，而欧元区不考虑能源的通货膨胀率更是恢复至0.9%的水平。但尽管如此，消费者信心指数的下滑以及PPI仍然处于负增长区间，将对通货膨胀率继续产生制约，从而也制约了欧洲央行缩紧货币政策。
2季度的欧洲物价走势主要仍受到大商品价格以及经济增速的影响。高企的失业率对消费者的购买能力形成制约，同时其本身也形成了过剩的劳动力供给，制约了供给侧不足可能带来的通胀的前景。考虑到美联储放缓了加息步伐，对大商品价格已经形成了支持，我们认为欧洲通胀的前景总体依然保持中性，但比2015年要有所改善。
欧洲的工业和出口行业依然保持较为良好的态势，工业产出继续保持了较高的水平，2016年1月欧元区工业增长率为2.8%，而欧盟为2.5%。然而，在PMI方面，我们看到进入2016年之后，欧盟和欧元区的PMI指数均有下滑，显示出1月份金融市场的动荡以及能源价格遭到重创对欧洲企业的影响，但我们认为，随着美国货币政策放缓已成现实，大商品价格反弹，金融市场重新向好，欧洲PMI指数仍将有所反弹。但其中潜藏的可能风险，来自欧元未来的走势。如果欧元对美元突破过去一年来的1.15顶部，继续走高至1.20水平，可能会对欧洲出口造成不利影响，这也是使得欧洲央行还会继续维持宽松货币政策的原因之一。
总体上，欧洲经济仍将受到欧洲央行宽松货币政策的支持，大商品价格的好转将对欧洲物价带来支撑，但经济的增长并没有有效降低居高不下的失业率，可能的欧元走强也会对欧洲出口带来不利影响，因此欧洲央行仍然会面临两难的选择，这也是欧洲央行此前两次会议总是同时传达宽松和紧缩信号的原因。
第四部分日本经济增长势头放缓
日本经济目前增速有所放缓，但依然处于扩张区间，2015年4季度的名义P增速达到2.1%，是多年来4季度P增速的最好表现，而实际P增速也达到0.7%。在物价方面，受到大商品价格的影响，日本综合CPI在2016年2月末同比增长0.3%，濒临通缩边缘，但仍在正区间。同时，不包括食品和能源的CPI依然保持正增长，2016年2月末同比增长0.8%。
在经济景气方面，日本2016年3月的制造业CPI继2月之后继续下滑，由2月的50.1下滑至49.1，显示出制造业行业前景不容乐观。在服务业方面，我们注意到2016年2月的日本服务业CPI也由1月的52.4下滑至51.2，显示出日本服务业虽仍处于扩张区间，但景气程度有所下降。在就业方面，我们看到日本失业率继续维持在3.3%的低位，显示出对劳动力的需求依然旺盛。
目前来看，日本1季度的经济增长势头可能有所放缓，日本央行的负利率政策未必能够在实体经济层面产生明显效力，近期日元的不断走强部分抵消了大商品价格的反弹，不利于日本的输入性通胀和出口，这将促使日本央行不断保持宽松态势。
第五部分新兴经济体增长分化
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