在大力开展供给侧结构性改革的同时，必须把保证中国金融稳定放在突出的位置，并建议纳入新时期的宏观调控框架
【财新网】（专栏作家刘陈杰）供给侧结构性改革，就是着眼于矫正供需结构错配和要素配置扭曲，全面落实“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大重点任务。当前及今后一个时期，相对于以往需求侧的管理，供给侧结构性改革将会得到加强、且会作为经济工作的主攻方向。需求侧起着为解决主要矛盾营造环境的作用，投资扩张只能适度，不能过度，决不可越俎代庖、主次不分。
如果认真研究供给侧结构性改革的五大重点任务，我们不难发现，虽然这些任务与实体经济直接相关，但其与金融稳定也存在着深厚的联系。回顾2008年全球金融危机，一个重要的教训即是金融稳定、金融周期与实体经济波动的相互作用。
我们认为，在大力开展供给侧结构性改革的同时，必须把保证中国金融稳定放在突出的位置，并建议纳入新时期的宏观调控框架。供给侧结构性改革的成败，金融稳定可能不一定是充分条件，但一定是必要条件。
本文尝试从三个方面阐述金融稳定的关键：(1)重新定义和测算中国的金融周期和金融稳定；(2)将金融稳定纳入宏观调控目标体系的必要性和可行性；(3)中国潜在金融风险部门和金融稳定的关键领域。
一、把脉金融周期，重视金融稳定
金融周期在经济体金融深化到一定阶段之后，对实体经济运行和金融稳定具有重大影响。2008年美国次贷危机引发全球金融危机，全球主要危机发生国的经济增速都出现了“断崖式下降”。如果从传统的宏观经济监测体系来看，一切都“显得”那么突然，毫无征兆。
危机前，传统的经济周期分析方法未能给出准确的预警信号：无论是统计滤波法（HP滤波），抑或是OECD的生产函数法得到的危机国的产出缺口接近于零，意味着实际产出低于或接近潜在产出水平，经济并无过热。我们认为，传统的宏观经济监测体系(滤波、失业率、通胀等)都未能纳入金融因素，即便考虑了通胀水平，却没有全面考虑资产价格和金融周期。美国前期信贷环境的过度宽松和资产价格泡沫膨胀等因素，导致经济系统中金融失衡和系统性风险不断累积，但这些金融风险被稳定的宏观基本面数据所掩盖。金融失衡和系统性风险的释放往往是由于金融体系受到货币政策风向改变或市场风险偏好变化等因素的冲击，经由金融中介机构等加速器渠道，传导到实体经济。随着利率市场化改革等一系列金融体制改革的深入，中国金融周期对实体经济波动的影响也在加大，金融稳定的重要意义逐渐显现。
度量中国的金融周期――目前中国金融周期处于高涨时期。衡量金融周期一般考虑信贷周期，特别是非金融私人部门信贷和房地产价格等指标。非金融私人部门主要由非金融企业、居民和为居民服务的非盈利机构两部分构成。信贷来源包括国内银行信贷、跨境银行信贷和其他国内金融机构信贷三个部分。数据主要来源于中国人民银行公布的社会融资规模。同时，未来准确反映各类“影子银行”和地方政府融资平台的信用扩张情况，我们综合考虑了总杠杆率和非金融企业的杠杆率水平。我们将间接金融部分和直接金融部分的信用扩张综合起来，通过对比其与实体经济活动的相对强弱关系，并分离出偏离均衡值的周期项，得到了中国金融周期指数。相比于文献对于金融周期的测算，我们增加考察了往往被忽视的“影子银行”和准政府的信用扩张，因此结论更加接近目前的实际情况。从我们的测算结果看，中国目前处于金融周期的高涨时期。
资料来源：中国人民银行，CEIC，李扬等《中国国家资产负债表2015：杠杆调整与风险管理》，作者估算。
金融稳定在当期是重中之重。按照央行2016年4月8号的工作论文《金融周期和波动如何影响经济增长与稳定?》里的分析，在金融周期高涨期和衰退期，经济增长率较低，同时容易爆发金融危机。这意味着，只有当金融周期处于相对平稳的正常状态时才有助于经济增长和金融稳定。金融波动的增加都伴随着更低的经济增长率和更高的金融危机发生概率。因此，当中国金融周期处于高涨时期，供给侧结构性改革进一步推进的过程中，对金融稳定的强调是明智之举，也是重中之重。
二、金融稳定应该纳入宏观调控目标体系
金融稳定纳入宏观调控目标体系的必要性。从国际经验来看，一般而言，宏观调控目标主要包括四个：促进经济增长，增加就业，稳定通胀，保持国际收支平衡。按照以上分析，当一个经济体金融深化到一定阶段，金融周期，即金融稳定与否，将对实体经济运行产生重要影响。借鉴2008年美国次贷危机的教训，如果只是拘泥于传统的宏观调控目标体系，那么2008年金融危机是很难被预测或提前警示的。从现实情况来看，按照前文的测算，考虑中国目前间接融资、直接融资体系，以及潜在的“影子银行”的影响，中国目前处于金融周期的高涨期，金融稳定对于实体经济的影响重大。因此，在传统的宏观调控目标的体系下(保增长、稳物价等)，应该将金融体系的稳定纳入。从国内金融市场教训来看，2015年6月开始的金融市场大波动，深刻的影响了经济的稳定。随着金融体制改革的深化，客观上要求我们将金融稳定纳入到宏观调控目标体系里。
金融稳定纳入宏观调控目标体系的可行性。第一，金融稳定的新理念先行。根据陆磊和杨骏的研究(2016)，新时期人们对金融稳定的关注重点发生了革命性转变：从原来“只要每一个金融机构在财务上都是安全且可持续的，那么整个金融体系就是稳健的”转向“我们承认单个机构健康运行是重要的，但是在一个预期多变的时空，更重要的是确保全系统的安全性”，避免“覆巢之下，岂有完卵”的全局性悲剧的出现。通俗一点说，金融稳定的新理念先行，也就是从传统的微观审慎监管到宏观审慎监管的发展。第二，盯住各类资产稳定的流动性管理成为重要的工具。金融波动往往是由于信用收缩(受到冲击)引起的流动性危机引起的，2008年次贷危机和2015年中国股市波动就是不远的例子。那么，维持各类资产在各个时刻稳定，不出现短时间内暴涨暴跌，流动性管理工具就成为有力武器。第三，金融稳定引入宏观调控目标体系，要求实现事前有监控、事中有协调、事后有维护的运行体系。对于维护金融稳定，在金融市场大幅波动的事前，对各类金融市场进行高频和密切监控，打通各类金融市场之间的藩篱，实时掌握金融市场运行的情况。事中各个监管机构之间互相配合，积极协调，共同应对，既能起到精准抵御金融波动的作用，也能引导预期，保证金融稳定。事后对金融市场的维护主要是保证金融市场日常的合理流动性，避免继续发生“踩踏”事件，缓和市场预期，重新恢复金融市场信心，为金融稳定保驾护航。
三、中国潜在金融风险和维持金融稳定的关键领域
供给侧结构性改革成功与否，金融稳定可能不一定是充分条件，但一定是必要条件。没有一个稳定的金融市场，供给侧结构性改革的每一步推进都将十分艰险。前文分析了中国金融周期所处阶段，金融稳定纳入宏观调控体系必要性和可行性等关键问题。本部分在前文的基础上，简要讨论中国潜在金融风险部门和维持金融稳定的关键领域。
正如笔者在文章《中国金融风险的聚集与应对》里提到的，中国经济在2014年以后，出现了实体经济投资回报率持续低于融资成本的重要变化。这一重要变化使得经济可能陷入“庞氏增长”。具体而言，相关调研数据表明，新增广义信贷扩张的52%用于实体经济主体还本付息，只有少部分流动性真的进入实体经济。具体而言，笔者认为以下几个部分，可能是现阶段维持金融稳定的关键。
(1)非金融企业的信用风险。中国非金融企业的杠杆率在2015年底达到了创纪录的153%，居全世界首位。目前而言，国有企业的盈利增长急剧下滑，民营企业盈利增速更多是通过外延式的并购重组取得，而不是踏实的内生增长取得。非金融企业的负债攀升，盈利能力和潜力下降，将在未来相当一段时间内困扰微观主体的正常经营。2016年以来，非金融企业屡屡爆出信用风险，虽然我们鼓励打破刚性兑付，但是在金融周期处于高涨时期，大范围爆发信用风险可能引起金融稳定的隐患。供给侧结构性改革实施过程中，去产能、去库存、去杠杆等措施，很难避免引起短期的信用冲击，危及金融稳定。因此，非金融企业的信用风险，成为维持供给侧结构性改革顺利推行，保证金融稳定的关键领域之一。
(2)金融市场波动性加大。按照国际市场的经验，当经济体陷入“庞氏增长”，即实体经济投资回报率持续低于融资成本之后，金融市场的波动性将加大，比如日本和拉美国家的例子。中国股票市场、债券市场的波动性在2013年之后开始逐渐加大，从一个侧面应证了这一规律。金融市场波动性加大，对于维持金融稳定提出了新的难度。必须坚持宏观审慎调控的框架，才能在各个金融市场保持协调，各个监管机构才能各司其职，维护金融稳定。
(3)短期资本流动和人民币汇率冲击。短期资本流动对于经济体的金融稳定非常重要，特别是依赖于外部融资的国家。相比而言，中国的金融市场纵深足够，且内向型特征明显，但是有时也会受到短期资本流动的影响，特别是随着金融市场逐渐走向开放。关于人民币汇率，笔者在《人民币汇率没有大幅贬值的基础》一文中明确指出，基于动态随机一般均衡模型和BEER模型，我们认为目前的人民币汇率与均衡汇率之间较为接近，略有贬值压力，但没有大幅贬值基础。但是，外汇市场，特别是短期外汇市场并不一定服从中长期的基本面。维持金融稳定，应该密切关注短期资本流动和人民币汇率波动。
(4)新兴金融业态(P2P，互联网金融等)的风险。目前在推进的金融创新、互联网金融等背景下，金融监管机制尚存弊端，不规范的金融运作现象明显增加。具体来说，新兴的金融业态涉及到多个监管部门，从银行、保险到证券，往往使得监管部门无所适从，难于监管。特别是2014年底以后，随着股市上行，一些银行理财资金通过各种渠道纷纷加人股市投资，投资风险加大，但相关的金融监管却没有及时跟上，给维持金融稳定增加了很大难度。
综上所述，我们从三个方面阐述了维持金融稳定在推进供给侧结构性改革过程中的重要性，可能不一定是充分条件，但一定是必要条件：(1)当前中国的金融周期处于高涨阶段，维持金融稳定是重中之重，意义深远；(2)将金融稳定纳入宏观调控目标体系，具有现实的必要性，也有很强的可操作性，宜早不宜迟，宜重不宜轻；(3)非金融企业信用风险、金融市场波动性加大、短期资本流动和人民币汇率冲击，和新兴金融业态(P2P，互联网金融等)的风险，是中国现阶段金融稳定的关键领域。将金融稳定纳入宏观调控目标体系，防范潜在的金融风险，供给侧结构性改革才能平稳顺利。
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