2018年，大类资产运行惨淡，只有国债和黄金取得较好的回报。我们对10年期国债（中国，美国），股票指数（含行业，中美港市场），商品指数（原油，黄金，南华工业品，南华农产品指数）以及外汇（美元指数，人民币，欧元，日元）进行梳理。
美国经济强劲，通胀水平持续上升，失业率水平创历史新低，美联储连续加息以降低经济过热风险。中国经济在2018年供给侧后期和金融去杠杆的双重叠加，通胀水平较低，PMI就业形势疲软，避险需要，驱动10年期国债期货持续上涨。随着美国经济上升的势头放缓，美国国债期货在11月份触底反弹，伴随美股崩盘，大幅上扬。中国10年期国债期货指数全年上涨5%，美国10年期国债期货指数下跌2%。
从2018年整年度来讲，中国、美国、港股三个市场表现都是差强人意。中国市场最惨，市场次之，美国市场稍好。其中标普500指数最强，近端次新股指数（WIND编制）最差，跌幅达到61%。中国最强的指数上证50，跌幅也达到21%，最差的主要指数中小板指数跌幅达到38%。
（1）涨幅最大的为道琼斯美国卫生保健指数，盈亏平衡点的是恒生公用事业指数。（2）中国概念科技股和恒生科技股跌幅较大与A股科技股的走势一样的弱。（3）在国内环保进行到后期阶段，环保类股票指数也大幅度下滑，成为2018年跌幅较大的行业之一，譬如，神雾环保是2018年的大雷之一，从21.74元左右跌至3.63元。（4）有的时候投资者在想，他们是不是在玩一个“击鼓传雷”的游戏，而且每一个人都有极大的概率中枪。（5）2017年的大白马保险白酒也开始还债。保险主题指数跌幅28%，其中龙头中国平安跌幅达到19.83%；中证白酒指数跌幅27%，龙头贵州茅台跌幅，15.41%；国证食品指数跌幅22%，伊利股份跌幅达到27%。
从的指数涨跌集中度看，中证500指数比沪深300更能够代表中国市场主要指数的特征。沪深300和上证50都因为存在同质性股票而缺乏足够的全市场代表性。我们选择中证500作为中国市场代表与美股指数进行共振度分析（美股的道琼斯工业指数，纳斯达克指数，标普500指数之间的共振度极高，任意一个都可以代表全美市场进行整体性分析），市场选择恒生指数作为分析标的。中证500与恒生指数月级别波动率的共振度达到76.5%；中证500指数与道琼斯工业指数月级别波动率达到33.2%的相关性（波动率相关性，不是指数绝对值相关性）。
单就市场共振角度来看，我们认为中美共振度的提高，有利于贸易战的缓和，因为市场的共振将会把A股的负面影响传递给美国，进而实现真正的“”成为现实。我们看到2018年10月份以前，A股与美股走势极低关联度，美股一骑绝尘而A股持续下跌的场景，着实增加了投资者对中国市场的信心溃散，也助长了特朗普对中国贸易战的必胜信心，而在10月份的报告中笔者提出，美国经济值得观察，美国市场的逆风风险加大（《美国经济韧劲接受加息逆风检验，后续需要观察》）。进入11月份，美股开始在高位剧烈波动，并随后大幅下挫，以至于特朗普对美联储发出怒吼。其实这一切也是自然的，美国上市公司中的苹果，亚马逊，微软，这些大公司都有大量利润来自于非美低区，而而而非美经济的代表之一中国出现持续收缩，对美国跨国公司的利润产生的负面冲击最终会反馈为美股的下跌📉。之所以得出美国市场必然逆风的原因在于，中美经济实体经济的高度关联性。这种关联性通过企业财报的影响，强化了金融市场的共振度。我们从市场数量分析的角度看，中证500与恒生指数的波动率共振度持续上证，简单的说，港股的定价逻辑更加贴近A股市场，那么A股的定价逻辑是怎么样的呢，回报率约束为主的估值思，还是流动性为主的供需思？在后面会进一步分析。
2018年度，国内商品整体下跌为主，工业品除了PTA，其他品种全线录得下跌，农产品除了受益于深加工的玉米和淀粉，其他品种也全线下跌。商品的供需决定了价格的相对，2018年在供给侧对产业链瘦身之后，全经济系统的生态链出现较为显著的减产，整体的供需都出现较大程度的萎缩，导致了商品需求的低迷。这里要说的一点是，尽管上半年原油价格坚挺，但化工板块较多的工业品价格也是持续下跌的，这和中下游企业的萎缩关系较大。这与我们通常看到的CPI和PPI指数的变化是不一致的。这说明流通环节的成本上升贡献较大，另外年末大部分商品的跌幅较大，以至于尚未反映到物价指数中来，预计通缩效应在2019年2-3季度将更为显著。
涨跌净值排序，淀粉最高涨幅9%，沪胶最差跌幅达到21%，受困于重卡销量不佳以及泰国供应，2019年预计仍然低迷。从分类来看，淀粉玉米最强，广西产区以南华为首的大集团主导白糖定价趋势，成为跌幅最大的农产品。
人民币币值相对稳定，得益于央行的逆周期调控以及资本流动的监管，减少汇率波动风险也提高进出口的稳定性，保持了经济的系统稳定。人民币指数全年下跌📉3%。特朗普新求美国跨国公司大量回流利润，导致美元持续升值，但总体来讲，美元在2018年后半年已经显示了颓势。汇率变化有两个情景：经济的下行不会导致危机，那么下行更弱的国家汇率会趋于稳定，甚至强劲（情景A）；经济下行存在危机风险，那么弱的国家货币贬值的风险更大（情景B）。
从预期差对汇率的影响来说，短期来看，2019年美元可能要比人民币更弱一些（情景A）。之所以这么看，因为短期内市场对美国经济的期待仍然较高，这种预期差可能会带来美元超预期的下行风险更大，而中国经济下行的空间不大或者更慢，至少在触发更大的雷之前，中国经济的缓慢下行预期已经得到一个充分的，汇率关系会体现为人民币更强（情景A）。以更为长期的经济风险来看，似乎也是难以避免的风险，中国市场的唯一大雷是房地产，还不是地方债务（这个问题，我们将在人口与房价问题的的章节分析）。简单的来说，如果从三四线房价开始下跌，并传染至二线，甚至一线城市，那么经济系统性风险将会通过房价下行，抵押品货值不足，银行资产端收缩，进而通过制度性的银行资产负债表，向外派生经济系统性的信贷风险，那么人民币贬值可能要迎来更大的贬值幅度（发生情景B的结果）。
日元，黄金，国债一直是国际资本市场的避险品种。其一，日本持有大量美国国债，仍然保持在美国最大债主的1-2名；其二，日本企业的国际化程度高，遍布全球的合资公司，子公司，形成强大的全球资产配置。当非日元地区经济波动率上升的时候，日企换汇买入日元需求上升，资本回流的动力相对充足，支撑日元，支撑日本国债。其三，日元是低息货币，套息需求庞大。其四，日本经济增长虽然慢，但是经济慢的十分稳定，这也是全球经济体中少见的,同时日元是国际货币。
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