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1、为了更好地反思过去十年经济、货币和市场的运行格局,以便更好地把握未来,我们提出了金融危机后全球货币、经济与金融市场的一个新的分析框架,主要包括以下三个层面的内容:
1)全球的利率水平比较低,没有最低,只有更低;它反映资金供需的失衡。美国的十年期国债收益率从2009年底的3.6%下降到2016年7月份的1.5%;同期日本十年期国债收益率从1.3%下降到-0.3%;的十年期国债收益率从3.5%到下降到-0.1%;中国十年期国债收益率从3.6%下滑到2.8%。
2)虽然低利率在降低和企业的利息支出等方面有积极作用,但它并不能有效促进经济增长,全球弱增长的格局仍将继续,明年主要国家增长弱于今年。在市场利率高于自然利率(或资本的投资回报率)的情况下,货币政策对增长基本无效。中国规模以上工业企业的ROE数据从2011年的10%持续下降到2015年的3%;而同期企业的实际借贷成本从4.7%上升到11.5%。2012年中以来美国的自然利率水平处于负值,而长期实际利率仍高于自然利率水平。全球主要国家出现流动性陷阱,宽货币无法进一步显著降低利率。
3)多余的货币大量流入虚拟经济,美国股市大幅上涨,新兴市场房价大幅上涨,低利率和负利率加大了金融体系的不稳定性。低利率、负利率促使银行加杠杆、配置高收益低等级资产,进一步加剧了银行业面临的风险(坏账等)。金融机构和金融体系不稳定对未来增长形成。近期以黄金、国债为代表的避险资产价格大幅上涨反应了全球金融体系的脆弱性,经不起大风大浪的。全球货币供应的边际趋紧,正在加大金融不稳定,新兴市场的风险上升。
2、如何走出低利率下弱增长与金融不稳定的困局?目前全球经济面临的低利率下的弱增长与金融不稳定并非无解,但实现的难度比较大。
1)短期来看,可以通过财政政策的大幅扩张,利用市场上多余的资金,要么进行基础设施建设,提升经济长期增长动力,要么增加增长消费支出或者扩大转移支付的力度,提高居民消费率,并纠正居民收入差距过大带来的负面影响。
2)从根本上说,要解决当前面临的问题,结构性是全球面临的最终选择。只有结构性才能改善增长,提高投资回报,提升自然利率水平,最终让货币政策发挥作用。
3)从财政政策的扩张和前景来看,短期内均不太乐观,从主要发达国家看,多数发达国家债务占P比重接近或超过国际警戒线,未来财政扩张空间受限。预期未来几年全球低利率下的弱增长与金融不稳定的格局仍将持续。
4)宽货币仍将持续。宽货币政策存在的价值在于,它为松财政和结构性提供了有利的货币,没有货币和信贷的支持,积极的财政政策难以达到预期效果。
3、相对于其他国家而言,中国财政政策的空间更大,如果未来取得实际进展,则中国在全球经济中的战略地位将上升,也会带来更多的投资机会。对中国而言,其主要问题不是经济增速的下降,而是这种增速的下降是由于经济增长的效率下降造成的。我们计算的中国全要素生产率显示,在2007年之前,全要素生产率每年贡献4.5个百分点的经济增长,而2012年之间,该数据下降到只有2.5个百分点。未来全要素生产率能否提升取决于中国未来的进程。
4、低利率下的投资涵义。基于低利率下的弱增长和金融不稳定在未来一段时间内仍将存在,宽货币、松财政、慢是可能的政策选择。我们仅仅从宏观角度,推断出未来大类资产配置的投资策略。
1)债券市场仍然存在机会。一是,弱增长的局面仍将持续,明年全球增长比今年差,通胀不是问题,反而通缩是主要问题;二是,宽货币的政策仍将继续,没有宽货币的,松财政和难以取得进展;三是,未来金融不稳定性上升,避险情绪随时会压低发达国家和中国的债券收益率。
2)黄金等避险资产具有投资价值。黄金价格与美国国债实际利率呈现较大的负相关性:利率下降降低黄金的持有成本,通胀上升提高黄金的保值功能。明年经济增长速度更低,实际利率可能进一步走低,推升黄金价格。此外,黄金作为避险的投资产品,在金融不稳定性上升的情况下,也存在上升的空间。
3)从股票市场来看,在宽货币、松财政的背景下,可能有4个机会:一是具有稳定现金流、较高分红收益率的股票可能会进一步得到市场的青睐;二是与基建相关行业将受益于政策的扩张;三是供给侧进展比较快的行业可能受益于供给的收缩,比如钢铁、煤炭;四是新经济行业,在经济增长下行的情况,那些正在变革的新经济行业可能存在机会。
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