近期，各個方面普遍關心經濟走勢，無論是數據、還是基於數據的判斷都出現了明顯的分歧。在供給側，既要看到3月份PMI指數達到50.2%，這是2015年8月份以來首次回升至榮枯線以上；但還要看到，一季度P同比增長6.7%，較上年四季度繼續下降0.1個百分點，一季度工業增加值同比增長5.8%，較去年12月份下降0.1個百分點，儘管3月份明顯回升至6.8%，但其持續性仍待觀察。
在投資需求方面，既要看到一季度固定資產投資同比增長10.7%，較去年四季度回升1.2個百分點；但也要看到，這一速度較去年同期低2.8個百分點，仍處於10%這一平台的邊緣。在外需方面，既要看到3月份大幅上漲18.7%，又要看到一季度出口下降了4.2%，儘管存在高基數和春節因素，但同樣反映了全球需求疲軟的局面沒有根本改善。在企業利潤方面，既要看到1-2月規上企業利潤同比增長4.8%，也要看到采礦和原材料行業利潤大幅下降、企業庫存壓力仍然較大。
在未來走勢方面，既要看到經濟景氣先行指數連續3個月走高，2月份達到99，同時也要看到5000戶工業企業擴散景氣指數中包括宏觀經濟熱度、企業總體經營狀況、國內訂貨水平、出口產品訂單、銷貨款回籠情況、企業盈利情況等指標在2016年一季度仍在惡化。
判斷經濟形勢的困難主要在於面臨轉折關口是否能夠準確地識別。錯失關口或者對一些跡象過度反應都將造成政策資源錯配。
目前，對形勢的判斷主要有兩種:一種是經濟已經企穩，2016年下半年開始將從“L”的下降階段轉為持平階段；另一種認識是經濟尚未見底，仍將繼續減速，但減速的幅度或有縮小。
我們判斷，經濟可能有繼續下行的風險，核心的理由有以下幾個方面:
一是經濟整體處於“通貨緊縮”階段，PPI與企業利潤率、投資增長之間螺旋式帶動下行的格局沒有改變。二是去產能對經濟下拉作用大於去房地產庫存對經濟的提升作用。三是基礎設施投資缺乏持續性資金保障。四是金融風險聚集導致資金市場風險偏好走低，進而影響新經濟培育。五是外部需求持續低迷的格局沒有改變。六是企業經營面臨的困難仍然較多，企業信心相對低迷。
在此背景下，宏觀調控必須審慎，我們建議:一是在適度擴大內需的同時，著力推動供給側結構性，要把去產能、去杠杆、去庫存、降成本、補短板統籌起來，避免相互掣肘，明確時序。二是去杠杆不能一刀切，應該結構性去杠杆；三是內需潛力與補短板要結合起來，用消費需求引領有效投資增長；四是建立防火墻，避免金融風險持續聚集，守住系統性風險底線；五是積極尋找經濟增長的新亮點，通過加強輿論引導，提振經濟信心。
經濟形勢怎麼看？
我們認為，經濟企穩的若干跡象，並不足以支撐未來經濟企穩，進入“L”型走勢持平階段，下行的風險仍然較大。具體有以下幾個方面的依據。
1.經濟整體處於“通貨緊縮”階段，PPI與企業利潤率、投資之間螺旋式帶動下行的格局未改變
我國PPI已經50個月連續負增長，最大幅度接近6%的負增長，P縮減指數也是連續四個季度為負，2016年一季度剛剛轉正。對企業而言，產品價格下降，而工資成本在上升，這勢必使得企業利潤受到侵蝕，當企業看不到盈利空間，就會減少投資，經濟增長動力自然減弱。那麼，找到通縮的原因十分重要。
一方面是產能嚴重過剩，存在大量無效供給；另一方面是全球包括國內的需求低迷，導致產品價格難以回升，而產品供給由於技術、就業等一系列因素難以停止供應，進而形成新一輪價格下行的循環。總體而言，通縮的格局，是總供給大於總需求的一種表現，目前尚未出現打破這一循環的因素，這也是判斷經濟繼續下行的依據之一。
2.去產能對經濟下拉作用大於去房地產庫存對經濟的提升作用
產能過剩是近年來也是未來一個時期實體經濟最為突出的矛盾。為了應對上一輪全球金融危機，大規模上馬的項目所形成的生產能力顯然已經超過實際需要、甚至是全球市場的需要。在全球經濟再平衡的背景下，這些產能必然只能越來越多地閑置下來。
然而，由於各種體制性因素，銀行不得不繼續為這些企業放貸，地方不得不繼續為這些企業補貼並調動所能掌控的資源，使得這些企業“僵而不死”。事實上，這些企業或者行業所占有的金融、政策等資源無疑是對其他更有效率的企業或行業的一種不公平。
舊的死不掉，市場則無法出清，新的東西缺乏激勵，也就無法走出來。“去產能”的核心，就是要市場出清。而市場出清的過程，並非是一個新舊產業、產能、產品無縫轉換的過程，中間要經歷一個比較痛苦的過程，痛苦程度取決於產能過剩的嚴重程度。
從我國情況看，這絕非一個特別短期的事情，短則1-2年，長則3-5年亦有可能，而且對於經濟下拉作用也可能比較大，因為製造業增長速度與以往相比會變得非常低，產業鏈長的產業都已經過剩了，新的產業的鏈條也都相對較短，這就決定，經濟系統不再是由幾個支柱產業帶動相關產業決定，產業結構將更趨複雜、增速會相對較低，但會更加穩定。
我國近20年的產業發展其實有兩條主線:一條是以外需為主導的加工製造行業；另一條是以房地產為主導的相關基建、原材料行業。房地產市場畸形發展，隨著對房地產市場預期的改變，房地產形成遠遠超越需求的庫存，對與房地產相關的產業需求也出現了退潮。房地產庫存已經存在，不能消滅，只能消化，這正是“去庫存”要做的事情。
在此過程中，由於房地產供求關係，雖然是總供給超過總需求，但是更為突出的矛盾則是，還有相當比例的居民因為沒有支付能力而沒有被統計進入“總需求”，而還有不少居民所擁有的住房已經遠遠地超越消費層面的需求。房地產去庫存的過程，應該是通過降低房地產價格，使原來支付能力不足的人中相當一部分能夠成為“總需求”的一；同時，再通過購買存量房，並將其作為住房保障提供給需要兜底線的人群。
然而，現實中不少地方“去庫存”採取的不是引導房地產價格下降，而是在現有價格的條件下，降低首付比例、降低貸款利率。這實際上把政策應該瞄准的人群做了調整，讓那些把房地產作為投資品的人重新開始啟動。“去房地產庫存”是一項任務，但並不是目的。真正的目的應該是在促進經濟循環順暢的同時，讓更多的人改善住房條件。
如果以單純的“去庫存”為目的，勢必會造成房地產需求結構進一步的扭曲，房地產泡沫破滅的風險也加快到來。但無論如何，房地產去庫存的過程，將對房地產行業產生一個正向激勵，進而對經濟增長起到提振的作用。但這種提振作用還遠遠不能抵消去產能對經濟的下拉作用。這就導致經濟企穩短期內還難以實現。
3.基礎設施投資缺乏持續性資金保障
從去年開始，為了穩定經濟增長，國務院加大了投資力度，採取多種方式支持投資增長。2015年年中時，全年的中央預算內投資已經全部撥付到位，通過簡政放權、放管結合、優化服務的流程再造，使得審批更加便捷。通過專項基金，開展與國家開發銀行、農業發展銀行的合作，支持各地大量的基礎設施項目。通過和社會資本合作（PPP）的方式，引導社會資本擴大投資，也取得一些成效。去年以來，基礎設施投資增長始終保持了相對較快的速度。
然而，一方面中央預算內投資規模十分有限，即便是提高了赤字率，占比也十分微小；另一方面國家開發銀行、農業發展銀行大規模支持這些長期項目，將導致其資產負債表迅速惡化，最終使得銀行不堪重負。此外，社會資本由於回報率、回報周期等因素，缺乏進入基礎設施領域的動力。這些因素，將導致未來基礎設施投資的資金持續性不足，因而，以此為支撐的固定資產投資增長也難以維持回升態勢。
推荐：